投资要点
福耀是家什么样的公司？历经 30 多年曲折发展，福耀深耕汽车玻璃， 成长为业内龙头企业。1）成本管控能力强，毛利率维持高位，业绩连续增长。2）管理层稳定，股权集中度较高，长期发展优势明显。3）专注汽车玻璃，持续高研发投入，覆盖上游产业链，把控成本。4）产能
布局全球化，覆盖欧洲、美国，强化基地建设，更好服务整车厂。
什么是汽车玻璃？汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外，汽车玻璃已经衍生出隔热、隔音、可加热、调光（Low-E）、憎水、玻璃天线、氛围灯等 7种功能，并可以配合 HUD 进行成像显示，其中又以氛围灯、玻璃天线、
调光三者价值最高。其成本构成中，一级拆分以浮法为主要构成，二级拆分基础材料占比最大，能源和人工制造费用次之，总体成本弹性较小。
汽车玻璃行业如何？1）行业规模：经测算，目前全球汽车玻璃市场规模接近千亿水平，长期维度（5-10 年），高附加值功能集成+单车面积提升下，市场规模有望翻番突破两千亿。2）竞争格局：旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃五家寡头垄断，2019 年 CR5 接近 80%。
分地区来看（2019 年），中国市场以福耀一家独大，市占率超过 60%；欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立，CR2 为 80%；美国市场格局较为复杂，五家龙头及Vitro、加迪安等本土企业共同竞争，CR4 占比为 77%。
3）未来走势：旭硝子规模最大，行业暂时领先；福耀拥有高毛利率+
高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势，未来增长机会较大。
福耀未来业绩看点何在？行业端：1）HUD 前挡风+天幕玻璃渗透率提升，有望带动汽车玻璃单车面积提升 50%+单车价值量提升 200 元。2） 国内车市回暖上行+疫情催化下，龙头企业业绩有望率先复苏。企业端： 3）福耀美国布局工厂产能释放，市占率有望提升。4）德国 SAM 铝饰
件业务整合完毕，依托欧洲市场，结合福耀自身先进管理机制，打开铝饰件全新成长空间。
盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年营业收入 202.73/256.64/290.80 亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，归母净利润 25.25/36.04/46.01 亿元， 同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，对应 EPS 为 1.01/1.44/1.83 元，对应 PE 为37.56/26.31/20.61 倍。福耀 A 股+H 股 5 家可比公司加权平均 PE 估值
2020/2021/2022 年分别为 56.87/39.15/29.78 倍。考虑汽车玻璃新功能附加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓，未来业绩高增长，我们认为公司应享受更高估值溢价。首次覆盖，给予福耀玻璃“买入”评级。
风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌价格战超出预期。

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