核心结论：①经济转型大背景下我国长期股权投融资时代已徐徐展开，权益投资出现三大特征：赛道化、龙头化、机构化。②长期股权时代与小牛熊周期不矛盾，21 年市场进入盈利和情绪驱动的牛市泡沫期，即“股”舞人心。
③A 股是转型升级牛，科技和内需是中期主线，短期金融修复。未来 AH 溢价收窄或源于港股补涨。

股权时代背景特征。产业结构升级和融资结构转变大背景下中国股权投融资时代已经徐徐展开，借鉴 1980 年代前后美股经验，A 股未来有望迎来长牛。股权投资大时代的市场将有三大特征：第一是赛道化，借鉴美国历史经验，
经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。目前我国正处于转型初期，从第 三产产业占 GDP 比重、消费占 GDP 比重、人均 GDP、各行业增加值对比看，我国消费和科技还有很大成长空间。第二龙头化，统计 2019/01/04 这轮牛市以来龙头公司表现优于全行业，这是因为随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。对比美国，我国行业集中度不够高， 未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。第三是机构化。注册制大背景下A 股上市公司数量快速增加，择股难度上升，机构投资者优势凸显。
本轮牛市渐入高潮。我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来
A 股也有望迎来长期股权时代。但长牛和小牛熊并不矛盾，A 股目前机构投
资者占比低，长牛更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。我们将一轮牛市按驱动力分成三个阶段，2019 年市场处在由流动性驱动的牛市孕育期，今年是基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21 年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。我们预计 2021 年全部 A 股归母净利润累计同比增速为 15%，市场情绪将从目前的 60 度进一步上移，明年股市将是“股”舞人心的一年。整体看明年宏观流动性将不及今年宽松，但微观流动性依旧充裕。今年前三个季度资金净流入已接近 1.3 万亿，我们预计全年 1.5
万亿。2021 年居民资产配臵将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为 2
万亿元以上。

顺势而为向阳而生。①本轮牛市是转型升级牛，科技和消费是中期主线，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨：今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此；7 月份以来早周期行业领涨得益于基本
面数据开始改善；四季度后周期正在发力，以大金融为代表的板块低涨幅、低配臵、低估值在四季度可能被资金追逐。②展望 21 年，第一梯队为科技类：
科技类行业 21 年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大；此外还需重视券商，短期看牛市三浪成交量放大将推高券商业绩，中期看金改最终将提高券商 ROE。③展望
21 年，第二梯队为内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。展望明年， 大众消费有望崛起，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增；随着收入水平提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。④另外，我们认为港股基本面向好，且估值较便宜，有望迎来补涨，AH 价差将趋于收敛。
风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。

2018 底展望 2019 年时我们提出“穿越黑暗迎黎明”，即牛市即将开启。2019 年底
展望 2020 年时我们提出“牛转乾坤”，即牛市仍在路上。站在当前时点展望 2021 年，市场有望迎来牛市泡沫期，即基本面和情绪面共振，所谓“股”舞人心。
1.股权时代背景特征
中国长期股权时代已经徐徐开启。美国的经验显示，长期来看股市收益率很高： 1802-2012 年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元、房价的名义年化收益率分别为 8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%。中国各类资产的投资历史较短，统计 2000-2019 年数据，考虑分红后的上证综指名义年化收益率在分别为 6.6%，CEIC
中国房价指数、十年期国债、代表大宗商品的 CRB 指数名义年化收益率分别为 7.9%、3.8%、2.9%，股市收益率低于房价。其实，从时间序列上看，美股在 1980 年之后收益率才跑赢了房价，1960-1982 年间美国房价相对标普 500 取得了 150%的超额收益率，这一情况在 1982 年之后美股长牛开始才逆转。

大类资产收益率差异背后的原因是产业结构和融资结构背景。过去二十年我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主（社融存量中银行贷款占比超过 70%，股权占比不到 5%），整体看，地产在实体经济中很重要，股权在金融体系中占比很低，因此我国房价收益率长期跑赢了股市，类似 1980 年代美国产业结构转型前二十多年房价跑赢了股市。

而现在，中国股权投融资时代已经徐徐展开，核心原因是产业结构的升级和融资结构的转变。十九届五中全会公报中指出，当前“我国已转向高质量发展阶段”，要“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”。我国当前的产业结构正类似 1980 年代的美国，主导产业将从过去的以地产为主转向以科技服务业为主，对应的，我国也需要大力发展股权融资来推动科技服务业的发展壮大，居民资产也将顺势从地产逐步转向权益。2019 年我国居民资产中近 60%的比例配向了房产，股票和基金的占比不到 2%； 相比之下美国居民房产、股票+基金的配臵比例分别为 25%、34%，日本为 24%、9%， 德国为 41%、12%。

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